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金融风险

金融业如何去杠杆防风险?

赵玉睿:金融自我强化到失衡,最终会被市场校正,通常以极端的方式回归。引导金融去杠杆,有助于金融稳定。

2008年金融危机以来,金融业成为大规模外溢效应的渠道,国际资本流动透过金融机构网络跨境交易形成的外部冲击日益显著,实行灵活汇率的国家也难免资本流动冲击。2008年面对外部冲击,欧盟内部各国纷纷“以邻为壑”,各自为国内所有银行存款提供全额担保,避免资金外流维持银行系统的流动性。“蒙代尔三难困境”理论框架受到质疑,美元作为最主要国际储备货币美国货币政策是全球流动性周期的重要驱动力之一,对国际跨境信贷流动和金融市场杠杆有重大影响,汇率自由浮动难以抑制资本流动确保货币政策独立。受流动性周期影响的经济体,从“三难困境”:无法同时实现货币政策独立、汇率稳定、资本自由流动,变为资本自由流动还是货币政策独立的“两难”选择。其政策含义是:实施宏观审慎管理,加强金融市场杠杆交易监管,切断外部冲击传导渠道,可确保货币政策独立稳定金融形势。

流动性的实质源于货币创造,第一层次是货币当局供应基础货币创造流动性。第二层次是银行以及影子银行体系通过信用扩张期限转换派生存款创造流动性。这意味货币政策能否不受干扰服务于充分就业、物价稳定等宏观经济目标,取决于货币当局是否能够控制流动性来源。

从流动性供给层次看,基础货币提供的流动性要比市场内生杠杆交易衍生的流动性稳定。货币乘数代表了银行、影子银行体系等信用(债务)创造货币的程度,一定程度也表明了金融系统的杠杆水平。中国货币乘数从2011年3.79升至2017年4月的5.33,达到1997年以来的历史高位。

货币乘数高表明基础货币不足,货币供应的增长严重倚赖货币派生渠道信用创造货币,流动性更多是由债务杠杆交易提供。这类杠杆交易主要由风险偏好上升驱动,金融机构加杠杆加大同业拆借、回购等短期融资,配置公司债券、信托受益人权益(公司贷款、信托产品和理财产品)等长期限风险资产,减持优质流动性资产,导致风险资产价格上涨,扭曲风险溢价信用利差缩窄,催生资产泡沫。市场交易量增加烘托下,表面上市场流动性充裕,但这类债务杠杆交易衍生的流动性具有脆弱属性,资金流动对境内外息差、汇差极敏感。一旦出现市场压力撤资,这些流动性就可能迅速消失,刺破资产泡沫引致危机。

传统上外部冲击对国内的影响主要是从贸易渠道传递,1997年亚洲金融危机和2008年金融危机沿海地区和出口企业不良贷款快速攀升,并向内地蔓延。但近几年,外部冲击对国内影响的传递渠道有所变化,向金融业迁移,国内金融市场积累了较大规模的杠杆套利交易,形式上银行自营投资、银行表外理财与股市和债市杠杆套利交易相互交叉重叠。2013年“钱荒”去之不远,2015年股灾,2016年末债市风暴,2017年初以来流动性冲击越加频繁。

笔者自2013年以来,多次公开撰文呼吁,警惕杠杆交易衍生流动性具有脆弱属性,银行业需降低风险偏好缩短风险资产久期,降低表内外杠杆套息需求防范流动性风险。提出了宏观层面增加基础货币供给稳定流动性,同时实施宏观审慎政策管控金融市场高杠杆交易,抑制信贷、影子银行等派生货币功能降低货币乘数,防范资本流动冲击确保货币政策独立。当前国际政经不确定因素颇多,国际储备货币发行国政策外溢效应显著,跨境资本流向变化快速。加强监管治理金融乱象,引导金融去杠杆,极为必要及时,有助于金融稳定,防范外部冲击确保金融安全。

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