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金融市场

债市参与者的情绪分水岭

蔡浩:今年月初,国内大宗商品市场大涨,引发了新一轮债市走熊。然而,这似乎只是表象,而且难以维系。

【编者按】今年以来,债市的调整深度已经超过2013年去杠杆(6月开始)所引发的债市调整,未来中国债市将走向何方?为此,FT威尼斯人开户推出“去杠杆下债市观察”系列文章,也欢迎广大读者参与讨论和交流。本文是该系列文章第五篇。编辑事宜请联络tao.feng@ftchinese.com。

债券市场在经历了一个月的横盘整顿之后,于7月最后一天打破了盘整态势,利率债收益率出现明显上行。到了本周一(8月7日),利率债收益率更是突然大幅上升,截至收盘,10年国债较7月下旬上行6个bp至3.66%,10年国开债更是出现10个bp涨幅至4.30%,而其余中长期品种涨幅也在5-10bp之间。至此,利率债收益率已经全面逼近上半年的高点(3.7%和4.38%)。由于近来适逢中国国内大宗商品市场大涨,市场分析多认为是大宗市场的上涨情绪,带动了通胀预期的上升,从而引发了新一轮的债市走熊。然而,在我看来,本轮的大宗兴、债市衰,似乎只是一种表象,难以维系。从笔者的调研来看,这更像是一种市场不同参与者之间情绪的分化和宣泄。

根据金融学的基本知识,大宗商品是最通常的抗通胀资产,其市场走牛时,通常对应的经济环境是物价上升,通胀指数走高,而可以预期的是央行会采取一些防通胀措施,即相对较紧的货币政策。而债券被认为是最通常的抗风险金融资产,经济下行和市场风险厌恶情绪浓厚的时期,是构成债市走牛的基本面条件。所以,抛开一些特殊政策和流动性影响不谈,大宗商品牛市通常对应着债市熊市,即大宗商品价格通常与债券收益率呈正相关的关系。

国内的大宗商品市场是从6月初的低点开始起势的,截至8月9日,南华大宗商品综合指数累计上涨近17%,南华工业品指数累计上涨超20%,而其中铁矿石和螺纹钢指数更是暴涨逾40%和30%,甚至引发了散户投资者关于部分商品期货价格是否被操纵的质疑。于是乎,大宗商品价格上升引发市场对通胀上升的预期,而通胀上升又引发市场对央行货币政策收紧的担忧,从而对债市形成利空,单看这一逻辑链条,看似合情合理,似乎也能解释债市走熊的部分原因。然而,这一逻辑无法解释商品走牛的过程中,为何债市在6月中旬会迎来一波反弹,也无法解释债市为何会于7月盘整一月后,再度进入熊市节奏。

为什么会出现这种看似合理的逻辑线条却解释不了债市变化的情形?因为这一轮始于6月的大宗商品牛市,并非是传统意义上由需求拉动的牛市,也并非是由国际市场带动。国际大宗商品市场近几个月并未有走牛迹象,而是以上下波动为主,无法对国内产生拉动,以RJ/CRB商品价格指数为例,6月初的指数与8月9日的指数几乎相同。这表明国内大宗市场的走强,主要还是受国内供给侧改革因素的影响。我们近期不断看到各级政府要求上游企业限产整顿的报道,以及环保部派遣督查组赴各省进行环保督查的消息,这都是去年以来供给侧改革落实措施的延续,目的依然是限制过剩产能,提振上游产品(以大宗商品为主)价格,恢复上游企业利润,以期带动中游和下游价格的提升。而从去年下半年PPI快速恢复而CPI表现持续低迷的情形来看,终端物价并未有明显起色,这表明经济总需求并未出现明显改善。

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